27 juli 2022

Private equity heading for a fall

Meer en meer wordt in de betere financiële publicaties gewezen op het bubbel-gevaar in de private equity (PE) markt : zo ook in de Economist van 7 juli. (https://www.economist.com/business/2022/07/07/private-equity-may-be-heading-for-a-fall).

Onderlegde en ervaren lange termijn investeerders zijn zich van dit gevaar al langer bewust. In het kielzog van stijgende rentes, en dus dalende beursmultiples, zullen ook de private markets een correctie ondergaan. De meeste PE-acteurs zelf blijven intussen verder dansen, velen zelfs vrolijk, tot de muziek vroeg of laat zal stoppen.

Median returns vintage 2007-2015 van 10 naar 20 % … 

In de vermelde Economist-analyse staan enkele interessante lange termijn data. Een eerste betreft de gerealiseerde (vintage) returns van PE-fondsen. De mediaan hiervan steeg van 10% in 2007 tot 20% in 2015 en zelfs 30% in 2019. Ook bottom en top kwartielen stegen mee. Deze verbetering lijkt in eerste plaats gedreven door een stijging van de EBITDA-multiples van transacties : van gemiddeld 12,6 in 2007 tot 19,3 in 2019 (volgens een studie van Bain mbt de USA). Dit natuurlijk gedreven door de dalende rente (en dus dalende returnverwachtingen). Daarnaast profiteerden de gerealiseerde returns (bij exit) ook van de goede evolutie van de bedrijfswinsten over de beschouwde periode (zowel door GDP-groei als groei van het % van ondernemingswinst in GDP).

Een conceptuele Excel-analyse verklaart, op basis van deze variabelen, inderdaad die eerste returnstijging (van 10 naar 20 %).

… verdere mediane returnstijging 2015-19 van 20 naar 30 % … 

Om de verdere stijging naar 30% (van 2019) te verklaren zijn echter nog duurdere exits nodig. Deze lijken vooral mogelijk door exit-multiples die nog weer een stuk hoger liggen, waarschijnlijk doordat kopers  extreem lage rentes doortrekken naar langdurig lage toekomstige returnverwachtingen en daar nog eens voortdurende goede groei- en winstgevendheid aan toevoegen. Deze combinatie justifieert dan zulke extreem hoge (aankoop)multiples. De Economist haalt HGCapital Trust aan, waar de grootste investeringen gewaardeerd worden aan 27x EBITDA (bij de huidige rente- en leverage-niveaus het equivalent van een koerswinstverhouding van rond de 50).

Waarschijnlijk stonden bij een deel van die exits niet alleen strategen maar ook weer (andere) PE-fondsen aan de koperskant.  Dat verloopt via zgn “secondary” transacties, waarbij fondsen aan elkaar verkopen. (“If you buy my shit , then I by yours” noemden wij dit soort voorstellen lang geleden nog wel eens). Deze secondaries (en tertiaries etc ) gebeuren steeds vaker, om zo de extra 3300 miljard USD die pensioenfondsen en verzekeraars de laatste 13 jaar in Private Equity stopten, toch aan het werk te kunnen zetten. Desondanks blijft er vandaag nog 1300 miljard dollar cash te investeren (de zgn “dry powder” van de PE-fondsen).

… maar bij de huidige lange termijn rente en ondernemingswinst-percentages van pre-Corona-niveaus duiken returns richting de 0 % … 

De Economist (en anderen) denken dat dit niet gaat blijven duren. De beurscorrectie en stijgende rente zorgen voor dalende multiples. Eén genoteerde PE-index is dit jaar al 37% omlaag. Vele fondsen passen hun waarderingen op papier voorlopig echter nog niet aan.

De eerder gemelde Excel-analyse laat ook toe de gevolgen nog wat meer te kwantificeren. Bij de huidige lange termijn USD-rente van 3% en een normalisatie (daling) van het historisch hoge huidige aandeel van de ondernemingswinsten in het GDP (bv van 11 naar 9,5 %, het gemiddelde van de 5 jaar pre-corona) , is er voor de gemiddelde PE-fondsen die behoedzaam geïnvesteerd hebben, in de komende 5 jaar nauwelijks return te verwachten, zelfs al blijft GDP normaal groeien (geen recessie).

… en de PE-fondsen die kochten (ipv te verkopen) aan de crazy multiples van de laatste jaren gaan geld verliezen .

De PE-fondsen die niet alleen verkochten maar ook instapten aan de crazy multiples van de afgelopen 2 jaar, kunnen in hetzelfde Excel-scenario, tot een derde van hun waarde verliezen. Nogmaals, dit veronderstelt zelfs nog geen recessie ! Als die er komt, dan is de gemelde één derde correctie nog een onderschatting. Hetzelfde geldt in het geval van verdere rentestijgingen.

Door de hoeveelheid “dry powder” en bij voldoende activiteit in secondary transacties, kan de PE-roulette nog wel een tijdje doordraaien maar bij aanhoudende bovenstaande scenario’s gaat de “muziek toch vroeg of laat stoppen”.

Misschien dus toch best tijdig de dansvloer verlaten. Of enkel nog dansen met ervaren en gedisciplineerde partners (bv niet met PE-fondsen die te zeer op groei gefocust geweest zijn) …